青島啤酒們vs東鵬飲料們，消費復蘇誰更有投資彈性？

圖源：攝圖網

作者|關注食品飲料的 來源|奇偶派(ID：jioupai)

回望2022年，在特殊原因的影響之下，食品飲料行業可謂遭受到了重創。但是，在眾多行業品類之中，卻仍有“幸免于難”的品種。其中，啤酒便作為最有韌性的那位站了出來：在4月產量大跌18.3%的背景下，卻交出了全年收入同比增長10.14%，利潤同比增長20.2%的優異成績單。

按照常理，在2023年經濟和出行環境完全恢復的情況下，啤酒行業應該延續2022年的強勁走勢，繼續超越整個食品飲料板塊。然而，現實卻再次出現了意外的轉折。

隨著北方強降雨等極端天氣的到來，疊加企業庫存高企的現象，啤酒銷量也受到了不小影響，據國家統計局發布數據，7月規模以上啤酒企業啤酒產量402.4萬千升，同比下滑3.4%。而華潤啤酒董事局主席侯孝海在中期業績媒體說明會上也表示，“7月份，啤酒整體銷量呈現負增長，預計8月的整體銷量依然同比下降。”

而在啤酒旺季“不旺”的年份里，與啤酒一樣同為消費者日常飲用的各類飲品品牌也在場景恢復的助力下“各顯神通”，通過自身的努力抓住消費者們的心智。

那么，從行業發展與投資方向的視角來看，啤酒與飲料這兩個有所類似卻又極為不同的行業該如何解讀？新的投資機會孕育在哪里呢？

1

量價穩定，中國啤酒進擊高端

作為傳統大眾消費品，過去，啤酒產制銷企業主要依靠規模效應的增大來獲取利潤規模的增加。然而，伴隨著啤酒巨頭們“開疆拓土”時代的逝去，想要依靠上量的方式增收越來越困難，也促使近年來行業呈現出了高端化發展趨勢。

但盡管如此，量與價格這兩個方向仍然是啤酒行業企業無法忽視的兩個重要方面。

其中，從銷量角度來看，國內啤酒的發展大致可以分為四個階段：

第一階段從1999年到2004年，國內啤酒市場以產量增長為主要趨勢。在這個階段，以華潤雪花為代表的啤酒廠商們通過收購和兼并地方酒廠來擴大經營規模。

第二階段是從2005年到2013年，啤酒公司開始同時關注銷量和市場占有率兩大目標。在這個過程中，產品價格有所上漲，同時，產品結構也得到了升級。但是，該階段的產量增速仍高于噸價增速。該階段的平均年復合增長率（CAGR）分別為8.3%和5.2%。

第三階段是從2014年到2017年，國內啤酒產銷量達到了巔峰后逐漸轉弱。行業的增長驅動力發生了轉變，價格上漲的趨勢變得更加明顯。在該階段，行業整體呈現出銷量下滑但噸價提升的趨勢。該階段的平均年復合增長率（CAGR）分別為1.8%和3.9%。

自2018年以來的一段時間內，啤酒產銷量趨于穩定，但提價的趨勢更加明顯。行業利潤增加的責任也完全轉移到了提升噸價上。國內啤酒市場延續了2018年以來的量穩價升的趨勢。2021年產量和噸價分別上升了5.6%和2.2%。從2018年至2021年，產量的年復合增長率為-0.1%，而噸價的年復合增長率為3.7%。

啤酒企業銷量增速情況對比

圖源：公司年報，申港證券研究所

不過，行業整體的產銷量穩定，并不意味著業內每家企業的產銷量穩定，啤酒龍頭公司們，仍在通過各種方式拓展公司渠道。其中，向非基地多品牌分散市場開拓，成為了提升產銷量的一種有效手段。

近日，重慶啤酒便發出公告，控股子公司嘉士伯重啤分別以250萬元、60萬元人民幣擬收購北京首釀金麥、金貝亞太(北京) 餐飲100%的股權，便是近期行業內并購的又一案例。

重慶啤酒早年通過兼并收購等方式，奠定了西部地區的啤酒龍頭地位，優勢市場主要包括重慶市、云南省、新疆維吾爾自治區以及寧夏回族自治區等，但由于西部地區啤酒市場容量較小，對于公司來說，未來的發展或將立足于提升現有市場的產品結構，以及通過大單品和國際品牌矩陣向東部戰區持續滲透。

而本次對生產商與精釀啤酒餐吧的收購，不僅對公司在非基地市場開拓有利，還可以提升精釀分銷能力、品牌影響力。

而在重啤收購在京啤酒廠和店外，浙江市場中喜力破局，華潤正在搶奪百威和其他產品份額；湖南市場中燕京份額快速提升；廣東市場中華潤“收復失地”，都是啤酒企業們在暗暗角力的故事。但從長期來看，各家企業產銷量的改變，短時間內難以打破目前多足鼎立的局面，而行業層面的發展，也更多倚靠于啤酒噸均收益，即成本與高端化貝塔的落地情況。

啤酒作為傳統大眾消費品，過去主要依托規模效應賺取規模利潤，盡管近年來行業逐步走出高端化發展趨勢，但其大眾品的特性亦決定了其利潤率不僅僅與產品售價掛鉤，還很大程度上受原材料成本波動的影響。

據華福證券研究，以青島啤酒為例，其2022年啤酒業務毛利率約36.8%，營業成本中，包裝材料（玻璃瓶、易拉罐與紙箱）、大麥等原材料成本占比約73.29%，而制造、能源、人工等成本占比僅26.71%。

青島啤酒成本構成

圖源：公司公告，華福證券研究所

在過去數年中，包材與麥芽價格的上漲，在很大程度上抹平了企業高端化戰略帶來利潤的增加，但在2023年這個轉折點上，原材料價格的下降，將在很大程度上貢獻對未來業績的影響。

數據來源：Choice，華福證券研究所

首先，啤酒的三類主要包材的原材料，都出現了不同程度的價格回落，眾所周知，啤酒包裝材料主要包括玻璃瓶、易拉罐與紙箱三類。

其中，玻瓶的價格主要跟隨玻璃價格走勢，在普通玻璃工藝成熟，壁壘偏低，疊加建筑建材、家具家電非景氣周期的影響下，2023年全年玻璃行業需求受到較大的抑制，據申港證券預計，全年玻瓶價格或有中高個位數（7%）的回落，也將為啤酒行業單位成本貢獻出1.57%-4.17%的降低。

國內玻璃價格同比走勢

資料來源：ifind

易拉罐的價格則隨著鋁價的回落而下跌，預計預測鋁價的回落或將帶動易拉罐價格的下降，進而推動啤酒行業成本下降1.87%-4.98%。而在紙箱端，隨著瓦楞紙價格的進一步加速回落，2023年全年包裝紙的價格將下降15%，對應降低啤酒成本 2.1%。

瓦楞紙價格及同比增減情況

資料來源：ifind

在原材料價格下跌降低包材成本外，作為啤酒最主要原材料的麥芽價格，也在大漲后完成回落。2020年5月，商務部決定對原產于澳大利亞的進口大麥征收反傾銷稅和反補貼稅，大麥價格快速上行，對比2020年5月進口均價最高漲幅高達74.9%。而在今年8月4日，商務部解除了對澳麥的“雙反”政策。同時，伴隨著大麥的豐收，將進一步壓低大麥價格，預計將提升啤酒業務毛利率1.47個百分點。

可以說，從短期來看，作為大眾消費品的一種，原材料價格的波動在很大程度上影響到了啤酒企業的盈利情況，結合目前處于下跌中的多項主要原材料，以及相關政策的落地，2024年中成本側的改善將成為啤酒行業的一大亮點。

但是，原材料價格的漲跌均屬于周期影響與事件推動影響下的盈利能力正常波動情況，而從長期來看，對于產銷量穩定下來的啤酒行業，邁向高端化，提升噸均盈利，才是未來十數年甚至數十年內最主要提升盈利能力的渠道。

而行業高端化得以實現的原因，可從定量與定性兩方面分析。

定量來看，目前我國高端檔次啤酒的銷量占比仍處于15%以下，對比海外成熟市場36%尚且擁有較大的發展空間。從噸價來看，2022年國內龍頭啤酒企業平均噸價為3671元，距離發達國家啤酒平均消費水平的5250元也有不小的距離，高端化空間十分巨大。

定性來看，目前啤酒單瓶價格絕對值仍然較低，以6元中端啤酒為例，哪怕價格上漲17%，價格絕對值也僅僅提升1元，也就意味著需求端對價格的敏感性相對較弱，高端化短期內由供給側推動仍可持續。

我們在和十數位啤酒消費者后，大多數受訪者均表示并不會真正影響消費熱情。

同時，近年來啤酒企業也在不斷回收渠道費用和終端過高的加價率，疊加餐飲端消費的持續恢復，啤酒行業高端化趨勢與龍頭企業報表盈利能力將不斷釋放。

而走向高端、產品結構優化的趨勢在2023年內更加凸顯：青島啤酒在白啤、原漿等中高端品牌的帶動下，2023H1主品牌銷量同比增長8.9%，其他品牌同比下滑3.6%，產品結構不斷優化，噸價同比增幅達5.28%至4254元/噸。2023H1珠江啤酒/華潤啤酒/重慶啤酒噸價同比增速達6.06%/4.38%/2.31%，噸價分別達4026/3484/4822元。

主要啤酒企業三年噸價情況

資料來源：公司公告、國聯證券研究所

伴隨中高端產品的推出及放量的同時，2023H1主要啤酒企業中高端/高端品類營收占比也完成進一步提升，以青島啤酒與華潤啤酒為例，分別倚靠“一體兩翼”產品布局下超高端產品站穩百元及牌喜力實現接近60%的高增，帶領公司有效完成中高端產品銷量提升。

啤酒企業中高檔/高檔品類占比提升

資料來源：公司公告、國聯證券研究所

不過，啤酒行業的高端化進程雖然十分快速，但在具體的落地方面，仍存在著不少問題。

首先，是如何更加平滑地完成價格的提升，有相當一部分啤酒企業為了不失去價格敏感型消費者，選擇通過縮小瓶型的方式完成提價，這也導致市場新產品的瓶型從700ml逐漸縮小至500ml、330ml，甚至喜力進一步推出了150ml瓶型的產品，而如此小瓶型的產品也遭到了消費者們的質疑與不解：“真正喝啤酒的人會選擇這個？無非是打卡朋友圈的噱頭罷了”。

的確，瓶型的縮小是提升價格帶的一類方法，但體積無法無限度地縮小，只能作為產品升級迭代過程中的權宜之計，如何讓大眾消費者“坦然”接受，是高端化路徑上的一大問題。

價格提升外，營銷渠道也需要進行相應的調整。主流價格帶的產品和超高端價格帶的產品，其差異不僅僅體現在產品的口味或包裝，更多的是體現在消費場景、飲用習慣、品牌調性等“看不見、摸不著”的方面。

傳統的超市、便利店等銷售渠道可能無法滿足高端啤酒的銷售需求，需要開辟新的銷售渠道，如精品店、高端餐飲場所等。同時，線上銷售也成為了高端啤酒的一個重要銷售渠道，但如何保證線上銷售的服務質量，提供良好的購物體驗，也是一個問題。

此外，產品建設矩陣的問題也應該被重視起來。在近年來，我們看到了眾多借助大單品實現突圍的成功案例。例如，重啤通過烏蘇在燒烤店取得了成功，而燕京U8則憑借一款大單品屢創佳績。這些產品都證明了優秀的大單品可以幫助企業在短期內取得突破。

高端化并不僅意味著某一類單品的突破，而是整個產品矩陣長期地迭代，據申港證券研究，任何一款啤酒單品都是有生命周期的，只有建設健康、豐富的產品矩陣，才能幫助企業穿越產品生命周期，實現長期增長。

盡管目前中國啤酒高端化有著眾多亟待解決的問題，但也恰恰證明了我國啤酒高端化進程才剛剛開始，這些問題逐步改變、直到逐一解決的過程，便是中國啤酒高端化持續演進的過程。

而對于投資者而言，雖然啤酒動銷隨著天氣轉涼即將進入淡季。但按照歷史規律，Q4及來年Q1淡季中啤酒龍頭企業股價將更有性價比。

在長期邏輯未發生顯著改變的情況下，高端化貝塔與成本端地改善，將為行業來年作出背書，貢獻額外盈利彈性，而相關企業也將迎來最佳投資時間點。

2

細分賽道為基

飲品賽道α價值凸顯

而在啤酒行業之外，在生活中與其十分類似的便是飲品行業了。不過，從投資角度來看，飲品賽道與啤酒賽道則呈現完全不同的態勢，飲料板塊中的公司由于所處細分賽道不同，而不同細分賽道的市場空間，競爭格局等均不一致。因此板塊投資機會更應關注個股，超額收益主要來自單個賽道甚至單個企業展現的復蘇形態。

從賽道角度來看，伴隨著年輕消費者與其年輕化需求的提升，帶來了對整個行業的變革，相關熱門賽道快速擴容，而預調酒行業便是其中之一。

我國預調酒行業自2003年起勢，至11年間逐漸完成了市場的探索，此后四年進入了高速發展期，在12至15年間，隨著產品定位的確立疊加電商渠道引爆消費熱潮，銷量年復合增長率+68.53%。

但在此后的3年中，茅臺、五糧液等公司紛紛推出預調雞尾酒產品，產品同質化極為嚴重，再疊加庫存問題導致了行業急劇收縮，連續三年出現負增長。而在經歷過行業出清后，渠道庫存逐步消化，自2019年至今，行業銷量止跌回升，并保持了穩定擴容的趨勢。

中國預調酒銷量

數據來源：Euromonitor，華福證券研究所

而截至當前，我國預調酒人均消費量僅0.2L/人/年，相比于美國和日本分別8.5L/13.7L的水平具 備巨大的提升空間。同時，伴隨著Z世代酒水消費群體的崛起，更加多元化的聚會方式與消費場景也讓低度酒成為主角，可以說，無論從定量還是定性的角度，預調酒行業不能不被稱作一個優良的賽道。

該賽道中龍頭——百潤股份，便享受到了行業出清后十分良好的競爭格局，進而引領預調酒行業的發展。

2023年上半年財報顯示，報告顯示，2023年上半年營收同比增長59.20%，歸母凈利潤較上年同期增長98.85%，幾近翻倍。而就在近日的三季度業績預告中，公司同樣給出了營收比上年同期增長110%-120%，凈利潤比上年同期增長125%-135%的高額指引。

百潤股份業績

如此優異的業績，與企業構筑大單品的打法、線上線下渠道前瞻性布局、向上打通產業鏈通道的做法不無關系，但不可否認的是，賽道優勢的賦能，是百潤股份快速增長的最重要條件。

而除了像百潤股份這樣借助賽道之風崛起的企業來說，在某些行業發展向好且已存在頭部廠商的賽道里，也有通過自身優秀的業務能力完成“黑馬逆襲”的企業，而東鵬特飲便是其中的典型案例。

在當今城市生活節奏加快的背景之下，能夠緩解疲勞、提神的能量飲料進一步得到了消費者的青睞，能量飲料也成為了軟飲料細分賽道中增速最高的子板塊。而對標海外，無論從銷售單價還是人均消費量來說，都有著極大的增量空間。

但是，如果早數年來觀察能量飲料賽道，我們會發現在行業中紅牛可謂是“如日中天”，難尋敵手。但也正是在如此一個龍頭壟斷的市場中，東鵬特飲憑借強大的運營能力與策略制定，完成了逆襲。

紅牛在能量飲料市場中主打高定價策略，而東鵬特飲最初便依靠價格差異化的打法，推出500ml大金瓶瞄準下沉市場，通過獲取貨車司機等指向性客戶的方法與紅牛錯位競爭，同時紅牛的商標戰也為公司實現市場突圍提供了一定機遇。

東鵬飲料產品矩陣發展圖

數據來源：公司公告，淘寶網，華福證券研究所

而在特殊時期，東鵬更是展現出了企業強悍的自身管理能力，在競爭對手幾近“停擺”的時間中，持續建設線上線下結合，構建全方位、立體式的銷售渠道覆蓋網絡，截至2022年，全國活躍終端網點超過300萬家，驅動公司全年營收和歸母凈利潤分別同比+21.89%/+20.75%。

而在23年里，隨著疫后消費場景復蘇，東鵬特飲在渠道建設、產品形象與成本費用管控中的投入顯現了出來，品牌形象已經深入人心.

同時，東鵬旗下又一單品“補水啦”快速起勢，截止目前實現含稅收入3億+，1L大包裝上市嘗試切入餐飲渠道，補水啦正在快速鋪市有效網點占比持續提升。而公司也在穩態估值從大單品公司向平臺化公司切換的過程中，市場份額再度提升。

而綜合來看，飲品賽道中復蘇態勢明顯，但投資機會與啤酒的高端化行業受益不同，絕大多數集中于某些優秀的企業α而非板塊β，對于在版塊內尋找投資機會而言，更多可以從細分行業與公司兩方面入手：在無糖茶飲、預調酒等具備長期增長潛力的賽道中，大概率會出現受益于行業發展而走出長牛的企業；而一些管理能力極強的公司，也擁有改變行業格局，享受行業擴容和格局改善的雙重提振的紅利。

3

寫在最后

綜上所述，在食品飲料這個巨大的賽道里，無論是今年“逆勢走弱”的啤酒行業里，還是“千帆爭流”的飲品行業中，都有著各自的投資機會和發展趨勢。

在啤酒行業中，高端化和產品創新帶來的行業向β成為未來投資的主要方向；而在飲品行業中，以預調酒為代表的高速增長行業及以東鵬飲料為代表的強管控能力的公司，則具備較大α方向增長潛力。

不過，隨著消費者需求的快速變化和產品迭代速度的持續加快，飲品行業的未來也充滿了挑戰。因此，對于投資者而言，更重要的是要密切關注行業的發展動態，挖掘出具有潛力的優質企業，并在適當的時機進行投資。

在未來，我們相信啤酒與飲品行業將繼續展現出強大的增長勢頭，而那些能夠緊跟時代潮流、不斷創新和提升自身實力的企業，也將迎來更加廣闊的發展空間和更高的投資回報。

參考資料：

1.《長風破浪在此時 揚帆決勝戰高端》，申港證券；

2.《啤酒：如何看待區域格局之變、高端化進度？》，國金證券；

3.《中國啤酒的高端化 道阻且長 溯游從之》，申港證券；

4.《總量放緩下食品飲料仍有結構性亮點》，德邦證券；

5.《白酒低估看好疫后復蘇，啤酒盈利彈性確定性較高》，東方證券。

編者按：本文轉載自微信公眾號：奇偶派(ID：jioupai)，作者：關注食品飲料的